– Pris er hva du betaler, verdi er hva du får, er ett av mange gode sitater fra den amerikanske investorlegenden Warren Buffett.

Dette er vi enige i, men ikke alle er det. Tilhengere av markedseffisiens og passiv forvaltning («indeksfond»), mener prisen alltid gjenspeiler verdien.

Verdien av et selskap finner vi ved å summere all forventet inntjening i all fremtid og regne denne om i dagens pengeverdi etter å ha justert for usikkerheten i forventningene. Dersom prisen (kursen) på selskapets aksjer er lavere enn vår antatte verdi, kjøper vi aksjen. Hvis ikke, lar vi være.

Men noen ganger er prisen høyere enn verdien. Et selskaps verdi kan nemlig være forskjellig for ulike kjøpere, og den kan også være ulik for kjøper og selger. Det er derfor aksjer omsettes. Hvis alle oppfatter verdien som den samme, ville det jo ikke skjedd noen transaksjoner.

Verdi må ikke forveksles med pris, som er den avtalte transaksjonsverdien mellom den marginale kjøper og selger. Verdien av et selskap på selvstendig basis («going concern») kan nemlig være ganske annerledes enn verdien for en potensiell industriell kjøper.

Et eksempel: Kun kort tid før svensk-finske TeliaSoneria kjøpte mobiltelefonselskapet Chess i 2005 for en pris på 1,6 milliarder kroner, hadde finansanalytikere vurdert selskapets verdi til en brøkdel av dette. Årsaken var svak inntjening og finansiell styrke. Men TeliaSonera var ikke interessert i selskapet som sådan, men i dets 400.000 kunder, som da kunne overføres fra konkurrenten Telenor til sitt NetCom. Chess hadde derfor en helt annen verdi for TeliaSonera enn for noen andre.

Her er noen andre forhold som typisk kan skape stor forskjell på pris og verdi:

• Unik teknologi (som andre kan dra mer nytte av)
• Effektiviseringsgevinster (stordriftsfordeler)
• Merkenavn (hvis en oppkjøper kan få mer ut av merkenavnet)
• Patenter (om de er komplementerende for et selskap)
• Konkurrerende produkter (kjøpe vekk brysomme konkurrenter)

Vi i ODIN ser uansett alltid etter selskaper som har én eller flere av disse egenskapene, da disse i større grad enn andre selskaper gir langsiktig verdiskaping. Vi prøver en riktig pris å betale basert på selskapenes antatte evne til å skape verdier på lang sikt, enten det er gjennom unik teknologi, merkenavn eller patenter.

Hvis industrielle kjøpere ser det samme som oss, så er jo det normalt positivt. Noen ganger kommer imidlertid industrielle kjøpere før vi har fått fullt «utbytte» fra vår investering. Dette skjedde med Vizrt, der oppkjøpsfondet Nordic Capital har tilbudt en pris over markedet, men en pris som etter vår mening er under verdien av selskapet.

For investorer som aksjefond og livselskaper skaper spekulasjoner om oppkjøp utfordringer: Skal vi kjøpe en aksje som er priset over sin langsiktige verdi i håp og tro på at selskapet kjøpes opp eller skal vi unngå aksjer som er priset over sin antatte verdiskaping som selvstendig enhet?

Blir selskapet kjøpt opp, vil det skje til en pris noe, eller langt, over seneste børskurs og vi risikerer å tape meravkastning. Men det er også alltid en risiko for at et oppkjøp aldri blir noe av eller at de attraktive sidene av selskapet etter hvert forsvinner.

Én metode å løse dette på er å forsøke og isolere en eventuell oppkjøpspremie og betrakte den som en opsjon. I den grad opsjonen lar seg verdsette, kan vi vurdere om den er høyere eller lavere enn den implisitte prisen. Dersom vi mener prisen på denne opsjonen («oppkjøpspremien») er for høy, unngår vi å eie slike selskaper.

Aller helst vil vi eie selskaper som har én eller flere av karakteristikaene i listen over – uten at så mange andre oppfatter som dem som oppkjøpskandidater. Da betaler vi en pris som er mindre enn verdiene vi får!