I jakten på billige aksjer er det lett å overse forskjellene i forretningsmodeller, som ofte er hovedårsaken til at aksjer prises forskjellig mot bokførte verdier.

Det er som regel alltid gode grunner til at noen aksjer fortjener å handles på lave P/B-nivåer (Pris / Bokført egenkapital) og andre aksjer handles på høye P/B-nivåer. En viktig forklaring er hvilket investeringsbehov selskapene har foran seg.

Enkelte kapitaltunge selskaper må reinvestere det aller meste av resultatene i alt fra bygg til skip og produksjonslinjer for å skape vekst. Kapitaltunge selskaper vil ofte handles lavt i forhold til bokførte verdier. Kapitallette selskaper kan ha en merkevare som er bygd opp gjennom årtier og hvor reinvesteringsbehovet fremover er lavt. Disse aksjene vil handles høyt mot bokførte verdier. Den ene forretningsmodellen er ikke nødvendigvis bedre enn den andre, men kun å basere seg på prisingen, uten å studere den underliggende forretningsmodellen, kan føre til feilvurderinger.

Å investere i selskaper basert på lav P/B har mye akademisk støtte. Fama&French* sine studier har vist at aksjer som er priset lavt mot bokførte verdier har levert bedre avkastning enn de som er høyt priset. Motargumentet til dette har vært at meravkastningen i lav P/B-aksjene skyldes en høyere iboende risiko i denne typen papirer.

Dersom mange akademiske studier viser at lavt prisede selskaper mot bokførte verdier gjør det best over tid, hvorfor finner du da en rekke aksjer i ODINs fond som er høyt priset mot egenkapitalen?

Hva er verdiinvesteringer?
To verdiinvestorer med samme bakgrunn kan ende opp med svært ulike vurderinger av hva en «verdiinvestering» faktisk er. Benjamin Grahams fokus på likvideringsverdi og Warren Buffetts fasinasjon for merkevarer og immaterielle eiendeler viser klart forskjellen i begrepet «verdiinvesteringer». Grahams og Buffetts investeringer har svært ulike karakteristika, men begge blir betraktet som verdiinvestorer. Historien har vist at godt investorhåndverk av begge «modeller» har lyktes.

Førstnevnte kjøpte i sin tid lavt prisede aksjer mot fysiske eiendeler, og gjerne lett realiserbare eiendeler. For Graham var en verdiinvestering, i sin ytterste form, å kjøpe aksjer hvor verdien av selskapets netto arbeidskapital oversteg markedsverdien av selskapet. Aksjene var udiskutabelt billige mot bokført egenkapital.

Buffett har i mange tiår kjøpt verdiskapingen fra kapitallette forretningsmodeller hvorav Coca-Cola er den mest kjente. Buffetts fokus har vært investeringer i selskaper med en sterk evne til å generere høy avkastning på kapitalen, gode vekstutsikter og vollgraver som beskytter konkurranseposisjonen over tid. Derfor betaler han mer for hver bokført egenkapitalkrone. 

Kapitallette forretningsmodeller
Kapitallette forretningsmodeller trenger begrenset kapital for å vokse. Behovet for nye fabrikker, maskiner og store lagerbeholdninger er ikke nødvendig for denne typen selskaper. De immaterielle eiendelene kan være distribusjonsnettverk, merkevarer, dominerende markedsandeler, kunderelasjoner osv. Dette kan skape like sterke, om ikke sterkere, konkurransefortrinn enn store fabrikker og maskiner. Maskiner og bygninger kan lett kopieres/erstattes – det kan ikke merkevaren.

Fysiske eiendeler kan i mange tilfeller bli kopiert av konkurrenter med tilgang til kapital, men immaterielle eiendeler vil vanligvis være svært vanskelig å kopiere uavhengig av hvor mye kapital konkurrenten setter i arbeid.

Det lave investeringsbehovet gjør at resultatene kan disponeres på andre måter enn å bygge fysiske eiendeler, pengene kan for eksempel betales ut til aksjonærene. Det lave investeringsbehovet, og den tilhørende lave akkumuleringen av fysiske eiendeler, gjør at disse selskapene vil generere en høy avkastning på egenkapitalen, og de fortjener derfor å handles høyt mot bokført egenkapital.

Eksempler på kapitallette selskaper kan være konsulentselskaper. Den virkelige verdien av et konsulentselskap er hodene som jobber der, ikke eiendommene og PC`ene. Konsulentselskapet Accenture er notert i USA. Av en totalbalanse på 17 mrd USD utgjør maskiner og utstyr skarve 0.7 mrd USD.

Verdens mest kjente merkevare
Immaterielle eiendeler kan være svært verdifulle og avgjørende for den langsiktige suksessen til et selskap. Coca-Colas merkevarebygging gjennom 121 år har ført selskapet til topps blant globale drikkevareprodusenter. Selskapet har oppnådd et unikt forhold til kundene.

Cola handles til et (P/B)-forhold på 5,3 for 2013. Den virkelige verdien av Coca-Cola finnes ikke i balansen til selskapet, men i verdien av merkevaren Coca-Cola.

Totalbalansen til Coca-Cola er på 90 mrd USD, hvorav omtrent halvparten er goodwill og immaterielle eiendeler. Cola trenger kun å reinvestere i de fysiske eiendelene for å ekspandere produksjonskapasiteten. Det er de immaterielle eiendelene som gjør at avkastningen på de fysiske eiendelene blir usedvanlig god. Som Buffett selv har sagt: «Goodwill is the gift that keeps giving»**

Dersom Coca-Cola i morgen hadde blitt kjøpt opp av Pepsi ville Pepsi vært nødt til å synliggjøre prisen de betalte over bokførte verdier i Coca-Cola som goodwill og immaterielle eiendeler og lagt dette på den samlede balansen. I en slik teoretisk transaksjon ville de virkelige verdiene av Coca-Cola endelig blitt gjenspeilet i balansen. Men så lenge Coca Cola ikke blir kjøpt opp vil balansen fortsette å undervurdere eiendelene i selskapet. Aksjemarkedet, derimot, vil fortsette å prise Coca Cola basert på forventet nåverdi av fremtidige kontantstrømmer fra selskapet. Verdien av disse fremtidige kontantstrømmene skyldes merkevaren Coca-Cola som i stor grad er usynlig på balansen til selskapet.

Hva er risikoen?
Risikoen hos selskaper med mye goodwill og immaterielle eiendeler på balansen er at konkurranseposisjonen forverres og selskapet blir tvunget til å skrive ned verdien av goodwill på tidligere oppkjøp. Med et pennestrøk kan egenkapitalen forsvinne. Som aksjonær kan vi da oppleve at banken kan kreve påfyll av ny egenkapital.

Kapitaltunge forretningsmodeller
Kapitaltunge selskaper vil ofte ha lavere avkastning på kapitalen og prises lavere mot bokførte verdier. Vekst i resultatene krever betydelige investeringer i maskiner og utstyr.

Eksempler på kapitalintensive forretningsmodeller finner vi i eiendoms-, shipping- og flybransjen i tillegg til tradisjonell tungindustri som stål og aluminiumsproduksjon.

Amerikansk jernbaneindustri er et godt eksempel på inngangsbarrierene som kan skapes av kapitalintensive næringer. De seks store jernbaneselskapene i USA kontrollerer hver sin del av kontinentet. Sannsynligheten for at noen konkurrenter vil ekspandere og bygge parallelle jernbanespor er svært liten. Det vil kreve for mye kapital, og kan ikke forsvares ut fra kapitalavkastningen. Disse selskapene opererer derfor med delvis monopoler på sine strekninger hva gjelder frakt på jernbane. Å være aksjonær i monopolbedrifter kan være attraktivt.

Som bankforbindelse er det, paradoksalt nok, bedre kutyme å låne penger til et selskap som har «harde» eiendeler i form av fabrikker og maskiner enn «myke» merkevarer. Skulle bedriften med de håndfaste eiendelene gå konkurs kan banken, i det minste, ta og føle på eiendelene. Mest sannsynlig har annenhåndsverdien av disse eiendelene også falt mye i verdi, og kan til og med være verdiløse.

Hva er risikoen?
En utfordring for flere kapitaltunge næringer er at det tar lang tid mellom ordre av nye produksjonsmidler til levering av eiendelene. I gode tider øker investeringene for å øke veksten, men idet eiendelene leveres til selskapet skaper det overkapasitet i bransjen med påfølgende svak avkastning på kapitalen. Et høyt reinvesteringsbehov kan være krevende å håndtere når lønnsomheten er svak.

Eksempler i ODIN
Vi har mange kapitallette selskaper i ODIN Global, og disse handles av naturlige grunner høyt mot bokførte verdier. Eksempler er softwareprodusenten Oracle (4 ganger bok), Newmarket (10 ganger bok), Reckitt Benckiser (5 ganger bok) og mer kjente 3M (6 ganger bok). Alle er kapitallette selskaper med sterk kapitalavkastning og relativt lave investeringsbehov fremover.

Forretningsmodellene til disse selskapene er robuste og konkurranseposisjonene er sterke. Vi tror disse selskapene står godt rustet i tiden fremover.

Verdiskaping viser vei
Å vurdere forretningsmodell og konkurranseposisjon er nødvendig før en investor konkluderer med at en aksje er «dyr» eller «billig» mot bokførte verdier. En skal være forsiktig med å konkludere basert på prising alene. Merverdier finnes både i selskaper med få håndfaste eiendeler (immaterielle eiendeler) og i kapitaltung næringer. I begge tilfeller er det verdiskapingen fremover, kapitallett eller ei, som er avgjørende for aksjekursutviklingen.

*Fama&French: “The Cross-Section of Expected Stock Returns». The Journal of Finance (1992)
**Annual report Berkshire Hathaway 1983