Verdens fremste investor, Warren Buffett, har uttalt: «The most important thing to me is figuring out how big a moat there is around the business. What I love, of course, is a big castle and a big moat with piranhas and crocodiles”.
Hva har Gillette, Pepsi, 3M og Oracle til felles? Merkene og markedsposisjonene til disse selskapene danner økonomiske «vollgraver» som er vanskelig å forsere for andre selskaper. Slike «vollgraver» beskytter selskapenes konkurranseposisjon, og gjør at selskapene kan vokse år etter år med god kapitalavkastning. Desto lengre et selskap er i stand til å opprettholde sitt konkurransefortrinn, jo mer verdifullt er selskapet.
Hvorfor investere i vollgraver?
Grunnen til at vi investerer i selskaper med dype «vollgraver» er at disse aksjene gir god risikojustert avkastning over tid. Slike selskaper er verdifulle fordi de er i stand til å reinvestere internt generert kontantstrøm til høy kapitalavkastning. Aksjemarkedet, med sitt 12-månedersfokus, er ofte ikke i stand til å prise gode selskaper riktig. I ODIN har vi en langsiktig horisont på våre investeringer. Som medeier i selskaper med dype «vollgraver» får vi betalt for vår tålmodighet.
Den største ulempen med å investere i selskaper uten «vollgraver» er at de fleste svake selskaper forblir svake. Da hjelper det lite at du har betalt lite for aksjen i utgangspunktet. Selskaper med svake forretningsmodeller og lav kapitalavkastning gjør det langt svakere enn det generelle aksjemarkedet over tid.
Et selskap kan bygge «vollgraver» og beskytte seg mot konkurranse på to måter: Gjennom sterke markedsposisjoner eller gjennom kostnads- og stordriftsfordeler.
Sterke markedsposisjoner
Når kundene til Harley Davidsson er villige til å tatovere logoen til selskapet på overarmen har selskapet åpenbart gjort noe riktig. Den virkelige verdien av Coca Cola finner du ikke på venstresiden av balansen sammen med de andre eiendelene til selskapet, men i lojaliteten til kundene i over 200 land hvor Coca Cola selges.
Selskaper med sterke merkevarer har gjerne førsteklasses kundeinnsikt, og har investert i merkevaren over mange år. Båndet mellom merkevaren og kunden har blitt så sterkt at prisen på produktet ikke lenger er viktigste beslutningsfaktor for kunden. I ODIN Global har vi investert i en rekke selskaper med sterke merkevarer. Eksempler er Henkels hårpleieprodukter Schwarzkopf og de kjente merkelappene og limproduktene Post-It og Scotch fra 3M.
Byttekostnader
Hvem har ikke opplevd å kjøpe sin første barberhøvel med tilhørende barberblad i tenårene, for så å fortsette å kjøpe de tilhørende barberbladene resten av livet? Disse gjentatte kjøpene år ut og år inn er uvurderlige for Gillette.
I ODIN Global er softwareselskapene Oracle og SAP gode eksempler på selskaper som nyter høye byttekostnader blant kundene. 98 prosent av Oracles kunder vil fortsatt være kunder neste år. Som kunde i disse selskapene er det svært vanskelig, eller lite ønskelig, å kvitte seg med produktet eller tjenesten som er kjøpt.
Bytte er gjerne assosiert med risiko, enten det er ukjente barberblader eller forretningskritiske IT-systemer. Prisen på produktet eller tjenesten blir derfor ikke den viktigste beslutningsfaktoren for kunden.
Nettverkseffekter
Sterke markedsposisjoner oppstår også i situasjoner hvor verdien av tjenesten eller produktet for hver enkelt kunde blir større jo flere kunder som benytter tjenesten eller som kjøper produktet.
Eksempler kan være betalingsformidlere som VISA og Mastercard. Desto flere kunder med VISA-kort, jo mer forhandlingsmakt har VISA overfor butikker, restauranter og hoteller. Jo flere kunder som benytter seg av eBay, Google eller Finn.no, jo mer verdi har tjenestene for brukerne. Sterke nettverkseffekter fører ofte til markedsdominans blant få selskaper og gjerne eksponentiell vekst. Selskapene får etter hvert sterk forhandlingsmakt overfor kunder og leverandører.
Kostnadsfordeler og stordriftsfordeler
Dype og vedvarende «vollgraver» basert på kostnadslederskap er vanligvis volumdrevet. Jo større volum som belastes de faste kostnadene, jo bedre.
Eksempler på selskaper som nyter kostnadslederskap kan være insulinprodusenten Novo Nordisk og amerikanske Walmart. Ryanair er et annet eksempel fra flybransjen som har etablert seg med kostnader godt under konkurrentene. Vurderingene som investor er hvorvidt kostnadslederskapet vil vare i flere år fremover.
Forretningsmodeller med store stordriftsfordeler gjør det vanskelig for nykommere da etablerte aktører har «first-mover advantage». Dette skaper igjen ofte naturlige monopoler og duopol-situasjoner. Eksempelvis dominerer logistikkselskapene UPS og FedEx sitt marked i USA. I ODIN Global er et selskap som Ball et godt eksempel på et selskap med stordriftsfordeler som danner grunnlag for deres dype «vollgraver» og begrenset innslag av konkurrenter. Ball er blant verdens største produsenter av aluminiumsbokser til drikkevareindustrien.
Hva er risikoen?
Den største risikoen ved å investere i selskaper med dype «vollgraver» er at «vollgravene» forfaller og at selskapene ikke er i stand til å beskytte konkurranseposisjonen. De fleste eksemplene på vollgraver som raskt ødelegges finner vi i sektorer hvor endringer skjer hurtig.
De mest nærliggende eksemplene er fra teknologisektoren. Kodak mistet sitt «Kodak moment» og hegemoni ved inntreden av digitale kameraer. Et mer nærliggende eksempel er Nokia som ble akterutseilt i overgangen til smarttelefoner. Konkurransefordeler er ikke statiske og selskaper som er i stand til å stadig utvikle seg øker sine muligheter for å beskytte vollgraven over tid. Disse ønsker vi å investere i om prisen er riktig.
Sover godt om natten
Investerer vi i solide selskaper med dype «vollgraver», og hvor «vollgravene» kan tenkes å vare i mange år fremover, sover vi godt om natten. Løfter vi blikket utover aksjemarkedets 12-måneders horisont vil vi få god avkastning i selskaper med varige konkurransefortrinn. Dag for dag graver disse selskapene «vollgraven» dypere og dypere, og det skaper verdiøkning for oss som eiere.