Abrakadabra i finans

Historien er full av selskaper som har tydd til regnskapstriks for å pynte på resultatene, som amerikanske ENRON. Triksene er varierte og mer utbredt enn du kan tro, så det gjelder å passe på.

De fleste har vel vært gjennom en periode, som undertegnede, kanskje spesielt i barne- og ungdomsårene, hvor fasinasjonen for magi tiltar. Å trylle bort mynter, men helst fram, er jo kjempespennende! De fleste stopper tryllekarrieren omtrent der.

Men visste du at det kan være finansiell magi i regnskapene til de børsnoterte selskapene? Som investor vil du unngå å investere i et selskap hvor finansdirektøren unnlot å legge tryllekarrieren bak seg som 12-åring.

I Financial Shenanigans, eller «finanstriks», går regnskapsprofessoren Howard Schilit gjennom de fleste triksene i boka for hvordan du får kostnadene til å forsvinne og inntekter til å dukke opp fra intet. Og for de som trodde at «kontanter aldri lyver»… Beklager, men det er en myte. En kreativ finansdirektør kan enkelt trylle fram kontanter.

Som investor er det fort gjort å la seg lure

Regnskapsførsel er subjektivt. Incentivene for å pynte på regnskapene er naturligvis tilstede – målet er å skape best mulig aksjekursutvikling. Revisorene utfører en viktig rolle, men kan fort havne i en interessekonflikt. Som revisor vil du beholde din faglige integritet, men samtidig beholde kunden. Til syvende og sist er det kunden som betaler lønna di.

Det er utallige måter å jukse på i regnskapene. Grovt sett kan de deles inn i fire områder:

  • Juks med resultatregnskapet
  • Juks med kontantstrømmen
  • Juks i forbindelse med oppkjøp og salg av virksomheter
  • Juks i presentasjon av nøkkeltall

1. Juks med resultatregnskapet

Resultatregnskapet påvirkes gjennom å flytte inntekter og kostnader fram eller tilbake i tid. Definering av kostnader som eiendeler er ett av mange grep. Å definere at forsknings- og utviklingskostnadene ikke bør belastes resultatregnskapet er nokså enkelt. En annen variant er at selskapet selger en fabrikk eller lignende til en unormalt lav pris, og samtidig inngår leveringsavtale med kjøper av fabrikken til svært gunstige betingelser. Investorene vil snarere ha en stabil høymargin inntektsstrøm framover enn en høy engangsgevinst på salg av en eiendel.

Som investor må du passe på hvis selskaper endrer inntektsføringsprinsipper. Det kan være at selskapet går fra å registrere inntekter idet de leverer produktet til distributøren, snarere enn til selve kunden. Endring inntektsføringsprinsipper kan normalt oppdages ved at kundefordringene øker.

Å flytte framtidige kostnader fram til i dag kan høres merkelig ut. Men om selskapet har et unormalt godt kvartal og det er noen mørke skyer på horisonten, kan det være fristende å belaste flere kostnader i dag og heller øke marginene til regnværsdagene som kommer. En annen mulighet er å skrive ned lagerbeholdningen, i det gode kvartalet, og senere selge den nedskrevne lagerbeholdningen til skyhøy margin i regnværsdagene. Investorene vil være villig til å betale en høyere multippel (P/E) for selskaper som viser stabilitet i resultatutviklingen.

2. Juks med kontantstrømmen

I filmen «Twins» fra 1988 møter vi Arnold Schwarznegger og Danny Devito. Av disse to tvillingene ender Arnold tilsynelatende opp med de gode genene, mens Danny må nøye seg med de svake. «Tvillingene» i kontantstrømmen er den operasjonelle kontantstrømmen og kontantstrømmen fra investeringsaktiviteter. Selskaper har incentiv til å vise best mulig operasjonell kontantstrøm. Så lenge den operasjonelle kontantstrømmen er god vil de fleste investorer være fornøyde.

Selskaper kan imidlertid med nokså enkle grep dumpe kontantkostnader, som skulle vært belastet den operasjonelle kontantstrømmen, over i investeringsdelen. Innkjøp selskapet gjør kan føres mot investeringer, men er egentlig er en del av driften og burde vært belastet den operasjonelle kontantstrømmen. Et annet kreativt triks for å forbedre operasjonell kontantstrøm er å selge lagerbeholdningen til en finansiell aktør før årsslutt med en tilbakekjøpsavtale etter årsslutt.

3. Juks i forbindelse med oppkjøp og salg

Selskaper som stadig kjøper andre virksomheter er særlig utsatt for regnskapsmanipulasjon, og som investor må du være klar over farene. I slike selskaper, som stadig gjør oppkjøp, kan operasjonell kontantstrøm se bedre ut enn den egentlig er. Oppkjøpene blir definert som investeringer, samtidig som det oppkjøpte selskapet gjerne kan bli tømt for lager og leverandørgjeld før sammenslåing.
Idet det oppkjøpte selskapet blir konsolidert inn i morselskapet så frigjøres kundefordringene. Det kan se ut som om resultatkvaliteten er bedre enn den egentlig er, altså at operasjonell kontantstrøm langt overgår bunnlinjen i resultatregnskapet. I slike selskaper bør en studere fri kontantstrøm etter investeringer og etter oppkjøp.

Såkalte restruktureringskostnader er et evig problem, og oppstår vanligvis i oppkjøpssituasjoner. Selskaper som kjøper selskaper andre ser gjerne muligheter for å kutte kostnader. Det kan være nedbemanning .

En ekstraordinær restruktureringskostnad kan føres langt nede i resultatregnskapet i dag. Denne restruktureringskostnaden kan være betydelig høyere enn for eksempel kostnadene til de forventede sluttpakkene. Dermed skaper selskapet en reserve på balansen som de kan føre andre driftskostnader mot i kommende kvartaler inntil reserven er oppbrukt. Investorene bryr seg mindre om en «ekstraordinær» kostnadspost i dag, men setter stor pris på høyere marginer (lavere kostnader) framover.

4. Juks i presentasjon av nøkkeltall

Investorer har en tendens til å svelge nøkkeltallene som blir servert av selskapene uten spørsmål. Men du skal være varsom når du blir presentert for måltall.
De fleste måltall står selskapene fritt til å definere selv. «Non GAAP-cash earnings», EBITDA, ROIC, SSS (same store sales growth), «cash earnings» og ARPU er bare noen av en rekke nøkkeltall og regnskapsstørrelser hvor selskapene selv har full råderett til å definere hva de legger i tallene. I notene står som regel definisjonene på disse størrelsene. Si du ønsker å presentere et noe bedre tall på «same store sales growth». Da kan du bare forlenge tiden for at en nyåpnet butikk skal inngå i definisjonen fra 12 til 18 månender.

Se nøye etter røde regnskapsflagg

Vær varsom når holdningen hos lederen i selskapet er at «vi skal alltid innfri forventningene». Selskaper, hvor kulturen er å innfri kortsiktige forventninger, og som gang på gang snakker om at de har slått forventningene, er langt mer utsatt for regnskapstriksing enn andre selskaper.

Jobben vår i ODIN er å investere i verdiskapende selskaper og ikke betale for mye for dem. Vi forsøker å oppdage og avsløre kreativ regnskapsrapportering. Oppdager vi røde flagg, så holder vi oss unna!

Skrevet av

Senior porteføljeforvalter
Oddbjørn Dybvad er utdannet siviløkonom fra Norges Handelshøyskole med spesialisering i finans. Han har tidligere arbeidet som fondsanalytiker.

Meld deg på vårt nyhetsbrev

Hold deg oppdatert på hvordan det går med fondene dine, hvordan vi jobber for å gi deg best mulig avkastning, samt få noen nyttige sparetips på veien.

  • This field is for validation purposes and should be left unchanged.