-Investorene ble gretne da sentralbanksjefen i USA antydet at punsjbollen med likviditet kan bli tatt bort. Men istedet for å se på glasset som halvtomt, burde de se det som halvfullt fordi veksten i så fall er kommet tilbake i USA

Det må være noe i Alf Prøysens kjente og kjære sang «Du skal få en dag i mårå». Som så ofte før startet finansmarkedene året med oppgang og optimisme så snart en ny kalender kommer på pulten. Ofte er optimismen for det nye året høy, og det samme er estimatene for selskapenes inntjening. Det er ikke uten grunn vi har fenomener som «Januar-effekt» og ordtak som «Sell in May and Stay Away».

Nå er det dessverre ikke alltid så enkelt, men 2013 begynte også i en positiv tone. Aksjekursene steg jevnt og trutt de fem første månedene, med spesiell god fart i mai. Nå i ettertid ser det ut til at investorene var i overkant komfortable med situasjonen. Etter et grusomt fjorår med angst om kollaps i euro-sonen og et anemisk vekst-lokomotiv på andre siden av Atlanteren, så 2013 ut til å bli så «meget bedre».

Den europeiske sentralbanksjefen Mario Draghi lovet året før å gjøre «hva enn som behøves» for å redde euro’en. Hans amerikanske kollega lovet også å holde rentene lave lenge og likviditetsporten vid. Og så begynte Japan med en helt ekstremt ekspansiv pengepolitikk, som raskt fikk kallenavnet Abenomiscs, og alle ble da veldig optimistiske på Japans vegne også.

I sum virket det som en «no-brainer»; sentralbankene «garanterte» for valutaer, lave renter og kanskje kom det endelig økonomisk høyere vekst ut av alt dette.

Punsjbollen fjernes
I slutten av mai våknet markedene opp av en påminnelse om at de ekstraordinære tiltakene er gjort for å få økonomiene tilbake i vekst, og banker og statsfinanser på plass. Når oppdraget er utført, skal rentene og likviditetstilførselen normaliseres. Den amerikanske sentralbanksjefen Ben Bernanke, uttalte ved et par anledninger at han hadde begynt å tenke på en gradvis nedtapping av de store støttekjøpene av amerikanske statsobligasjoner (kjent som «kvantitative lettelser»). Eller som en tidligere amerikansk sentralbanksjef uttrykte det: Punsjbollen må fjernes før festen tar helt av.

Men problemet var kanskje at mange hadde forsynt seg for mye av punsjbollen allerede, og at festen allerede hadde tatt av i finansmarkedene (om ikke i økonomien). Eller mer sannsynlig: noen frykter bakrusen før den faktisk kommer.

Vi vet at mye kapital ble flyttet fra bank og pengemarkedsfond inn i obligasjons- og aksjefond i første halvår. Det var derfor kursene på både aksjer, råvarer og obligasjoner steg. Vi kom derfor inn i mai med en situasjon der statsrentene var nær de absolutt laveste historiske bunnivåene mens mange aksjeindekser var på absolutt historisk topp. Investorene var det vi kan kalle «complacent», som er et godt engelsk uttrykk vi kan oversette med noe slikt som «naivt selvtilfredse». I en normal verden var det imidlertid noe som skurret.

Så kunne vi stille oss det vanlige spørsmålet om det er annerledes denne gang. Og svaret er som vanlig nei, selv om det kan være fristende å svare ja iblant. Da Bernanke antydet at prosessene med reversering av de såkalte kvantitative lettelsene kunne bli påbegynt allerede i år, begynte markedene å få litt panikk. Spesielt gikk det utover obligasjonsmarkedet, som i USA er på vei til å oppleve det verste markedet siden 1978. Når rentene på lange obligasjoner kommer så langt ned som 1,6 prosent, som var i begynnelsen av mai, så blir kursen på obligasjonene svært utsatt for renteoppgang. Ifølge bladet Barron’s gir halvparten av verdens obligasjoner inntil nylig mindre enn 1 prosent årlig rente.

Fordi det går bedre
I løpet av våren fikk vi en del signaler om bedring i den amerikanske økonomien, primært gjennom bedre sysselsettingstall og oppgang i boligprisene (noe som gjerne henger sammen). Og det var disse signalene som fikk Bernanke til å tenke mot en avslutning av de kvantitative lettelsene. I aksjemarkedet var det de fremvoksende markedene som fikk mest juling. Spesielt hardt gikk det utover Kina som opplevde en tilsynelatende finanskrise da pengemarkedsrenten skjøt i taket i juni, noe lignende som skjedde i forkant av Lehman Brothers-konkursen. Det viste seg å være et litt klønete forsøk fra den kinesiske sentralbanken på å stoppe den elleville utlånsveksten i det uregulerte gråmarkedet. Rentene kom ned, men har skapt en frykt for at Kina ikke skal klare å stagge kredittboom’en i det uregulerte lånemarkedet («gråmarkedet») uten at den økonomiske veksten bremser for mye opp.

Og som ikke det var nok, så dukket jammen gjeldsspøkelset i EU opp igjen. Idet halvåret ebbet ut, begynte rentene på statsgjelden i de sørligste euro-landene å stige kraftig igjen. I skrivende stund har rentene på såkalt «perifer» statsgjeld (sørlige euro-land) skutt i været, med uro om Portugals gjeldsbetjeningsevne som primær bekymring. Slike bekymringer pleier å smitte fort over på andre og større låntagere rundt Middelhavet.

USA setter global pengepolitikk
Hva så med neste halvår, og videre? Øverst på listen over forhold å følge med på er nedtrappingen av de kvantitative lettelsene i USA. Veldig mye av prisingen skjer ut fra amerikanske investorer og amerikanske renter. Den amerikanske statsrenten setter en global pris på penger. Går den risikofrie renten (statsrenten) opp der, vil det få implikasjoner for avkastningskrav over hele verden. Vi vet ikke hvor mye en tilbaketrekning av USD 33 billioner i fiskale og monetære stimuli vil påvirke real- og finansøkonomien.

Den andre store usikkerheten er om reverseringen kommer for tidlig. I så fall kan vi risikere at den skjøre oppgangen snur til nedgang igjen. Da man trodde man var gjennom det verste etter Den Store Depresjonen på 1930-tallet strammet sentralbanken inn i 1937, for deretter å se økonomien gå inn i en resesjon igjen. Men så kom krigen, og vi vet ikke helt hva som ville skjedd uten den.

Men Bernanke vil nok ikke ønske å gjenta tabben fra 1937, så vi må nok se ganske mye bedre tall fra den amerikanske økonomien før reverseringen starter. Leser vi hans berømte akademiske artikler, vil han nok heller risikere å bomme litt på inflasjonen på oppsiden, enn å stramme inn for tidlig.

Det er mer positivt for aksjer enn for obligasjoner, og kanskje vil markedet se det utover høsten. Det ser vi som en oppside.

Norge og Norden
Hva så med hjemlige strøk? Norge kan bli preget av de svake europeiske markedene, enn vi har merket hittil, sier Norges Bank og Den Norske Bank. Men dette har vært en fare lenge, så vi tror heller et fall i oljeprisen er mer alvorlig. Oljeprisen har imidlertid holdt seg bra, bare ned 5,5 prosent. Men det gjelder Nordsjøolje (Brent-kvalitet). Amerikansk olje (WTI) er opp 10 prosent.

Økt olje- og gassproduksjon i Nord Amerika fra skiferproduksjon skaper frykt for at tilbudsveksten skal overstige etterspørselsveksten. Vi er nok mer optimistiske enn markedet, og tror at etterspørselsveksten vil absorbere økt tilbud fra USA. Det er fortsatt markante fall i produksjonen fra mange etablerte petroleumsregioner, slik som Norge, UK og Mexico, men selv i Midt-Østen merker man flere og flere felt som er i produksjonsfall. Vi tror at kostnaden ved å produsere skiferolje er høyere enn man tror, og mange felt vil være ulønnsomme ved USD 80-85 per fat.

Råvareprisene er generelt bare litt ned i år, men kobber er ned 12 prosent, mens Aluminium er ned 13 prosent og Urea er ned 14 prosent. Gruveaksjer har fått hard medfart, og det samme har da rammet leverandørene til gruveindustrien, som vi finner i det svenske aksjemarkedet. Finland merker nå at kundene i EU lider av innstrammingspolitikken, og sliter nå selv med økonomien.

Store utfallsrom
Utsiktene for de lokale og globale aksjemarkedene er preget av skodde. Vi hører tåkeluren fra Bernanke, men er usikker på om skipet skal trekke oss ut av tåkehavet eller treffe oss midtskips.

Men dårlig sikt til tross. Vi må forholde oss til hva vi ser i dag, og det vi ser er at aksjer er bedre posisjonert enn andre aktiva, som f eks statsobligasjoner og eiendom, om økonomiene bedres. De to sistnevnte aktivaklassene vil rammes av en normalisering av rentene. Vi har allerede fått en forsmak av dette i juni. Mange selskaper har liten gjeld eller har sikret seg billig finansiering det seneste året.

Mange selskaper har også god, løpende avkastning i form av utbytte og/eller tilbakekjøp av aksjer, og mange investorer har kjøpt seg inn i slike selskaper som alternativ til obligasjoner. De «beste» og mest solide selskapene ble imidlertid priset vel høyt før det seneste fallet. Vi ser derfor etter selskaper med bedre kapasitet til utbyttevekst.

Global aksjer har løftet seg fra å være billig til å bli fair priset i forhold til bokførte verdier. Det samme gjelder nordiske aksjer, mens norske aksjer fortsatt fremstår som lavt priset. Norske aksjer har imidlertid, i en del tilfeller med rette, et ekstra risikopåslag i seg. Mange er svært sykliske og/eller kapitalintensive, og utenlandske investorer har aldri ansett, slik en del nordmenn har trodd, norske aksjer som en trygg havn. Våre fåtallige statsobligasjoner er derimot godt likt (men har en stor valutarisiko for utlendingene).

Aksjer i fremvoksende markeder begynner å komme ned på interessante nivåer, men for øyeblikket foregår en massiv omplasserring av kapital ut av disse markedene og «hjem», spesielt tilbake til USA. Om dette er i påvente av innstramninger i den massive likviditetstilførseelen eller frykt for den globale veksten, er vi ikke sikre på.

Resultatestimatene vil komme ned sammen med aksjekursene gjennom tredje kvartal. Så kommer et nytt år og nye muligheter. Vi vet ikke hvor markedene skal til enhver tid. Men det vi vet er at de svinger og at de over tid gir en avkastning som kompensasjon for risikoen som er involvert. Sjelden har forskjellen i kompensasjon vært større mellom statsrenter og aksjer enn nå. Flukten fra obligasjonsfond var stor i juni. Spørsmålet er om kapitalen går til aksjer eller tilbake i banken/pengemarkedsfond. Veksten i USA og politikken i EU vil avgjøre. Imens får vi alle ta en fortjent sommerferie og starte nye blanke år i august!