Investormuligheter i et land i endring – et reisebrev fra Japan

Etter en «omvei» rundt det stengte russiske luftrommet flyr vi inn over verdens største by, Tokyo. Gjennom flyvinduet skimter vi Keiserpalasset, en grønn lunge midt i byen, som på toppen av eiendomsboomen på 1990-tallet alene ble anslått å være mer verdt enn hele California. Boblen sprakk. Eiendomsprisene raste og aksjemarkedet falt med over 60 prosent de påfølgende tre årene. Deretter fulgte over to tiår med svak vekst, deflasjon og ekstremt lave renter.

I 2012 lanserte daværende statsminister Shinzo Abe en mer ekspansiv finanspolitikk og flere strukturelle reformer (døpt Abeonomics) og for å forsøke å blåse liv i økonomien. Dette stabiliserte økonomien og økte optimismen. Aksjemarkedet steg og deflasjonen ble brutt, men man klarte ikke å skape vedvarende vekst og inflasjon. Det påfølgende tiåret viste stagnasjon og ingen tydelig politisk retning.

I løpet av de siste fem årene har Japan hatt fire forskjellige statsministre, og nå er den femte på vei inn. Sanae Takaichi har nå blitt Japans første kvinnelige statsminister. Hun er en original skikkelse: Ikke fra en politisk familie, tidligere trommeslager i et heavy-metal-band og programleder på TV. Og kanskje aller viktigst; en sterk tilhenger av «Abenomics». Aksjemarkedet har allerede begynt å applaudere.

Japan var badet i en intens hetebølge under vårt besøk i september. Bare noen uker før vi ankom, ble det satt nasjonal varmerekord, og de ikoniske kirsebærtrærne vi passerte på vei inn til byen hadde blomstret tidligere enn noen gang denne våren. For dresskledde og lite tropevante nordmenn var det en lettelse at Japan er et av landene i verden med størst bruk av aircondition. Mange av møtene våre fant dessuten sted under samme tak, bare et steinkast fra sentralstasjonen i Tokyo, noe som gjorde at vi stort sett slapp unna den trykkende varmen utenfor.

Vi møtte over tjue selskaper i løpet av vårt besøk på fem dager. Gjennom tolk brukte vi tid på å forstå selskapenes posisjon og fremtidsutsikter. Et av mange viktige tema var selskapenes prismakt, en faktor vi alltid legger stor vekt på. Prisnivået i Japan har ligget flatt i mange år, og det er først i år ser vi at japanske selskaper forsiktig begynner å øke prisene på varer og tjenester. På kostnadssiden har inflasjonen allerede gjort seg gjeldende gjennom høyere råvarepriser og lønnsvekst. Det er derfor avgjørende for oss å vurdere om selskapene evner å overføre disse kostnadsøkningene til kundene. Dette er spesielt viktig i et land hvor den underliggende veksten i volum av demografiske årsaker er ventet å forbli svak.

Som langsiktige eiere er det viktig for oss å ha tillit til at eierne og ledelsen tar beslutninger som er forenlige med våre eierinteresser. Dette har vært en av flere grunner til at vi har vært forsiktige med å investere i Japan, til nå. Japansk bedriftskultur har mange sterke sider, som blant annet et svært langsiktig fokus. Mange ansatte ser på selskapet som en livslang arbeidsplass, og ledelsen er ofte opptatt av stabilitet. Denne stabiliteten kan likevel gå på bekostning av lønnsomhet og vekstambisjoner, og maksimal verdiskaping for aksjonærene.

Japanske selskaper har generelt store kontantbeholdninger på balansen. Dette bidrar til stabilitet og blir sett på som risikominimerende. En overdrevent stor pengebinge bidrar derimot til en suboptimal kapitalstruktur som begrenser avkastningen på egenkapitalen. For å gjøre aksjemarkedet mer attraktivt har den japanske børsen anmodet selskapene å sette mål for avkastning på egenkapital (ROE). Mange av selskapene har etablert slike mål, ofte med et nivå på rundt 10%.

Etter vår vurdering er dette en for beskjeden målsetning. En enkel og effektiv måte for mange selskaper å øke kapitalavkastningen på, er å redusere kontantbeholdningen gjennom økte utbytter eller tilbakekjøp av egne aksjer. Mange selskaper har nok i tillegg til dette et betydelig potensial i å forbedre utnyttelsen av operasjonell kapital, som blant annet å optimalisere arbeidskapitalen.

Pilen peker i riktig retning når det gjelder økt aksjonærfokus. Det at stadig flere japanske selskaper besøker oss på våre kontorer i Oslo, er et tydelig tegn på dette. Samtidig er vi nøkterne i våre forventninger. Endringsprosesser i japanske selskaper tar tid, og vi tror stabilitet, sysselsetting og relasjoner fortsatt vil veie tungt. Likevel ser vi et klart skifte mot mer effektiv kapitalallokering og økt bevissthet rundt aksjonærenes interesser. Vi mener det ligger betydelige muligheter for effektivisering i mange japanske selskaper. Tiden vil vise hvor høyt på lista maksimering av avkastning ligger.

Vi tror mange japanske selskaper har et stort potensial gjennom å effektivisere driften. Flere japanske IT-konsulentselskaper vi møtte anslår at Japan ligger 10 til 15 år etter Vesten når det gjelder digitalisering. Samtidig vokser flere av dem med over 20 prosent årlig – et tydelig tegn på et marked i endring. Dette representerer en interessant investeringsmulighet i et marked hvor det ellers er få tydelige vekstdrivere.

Selskaper med eksponering mot halvlederproduksjon gjør det, som i resten av verden, svært godt. Det finnes flere måter å ta del i denne trenden. Det finnes en stor underskog av selskaper som rir denne bølgen. Vi møtte blant annet selskaper som var ledende på avanserte filtrerings- og rensesystemer. Produksjon av databrikker krever ekstremt rent vann, noe som gjør at betalingsvilligheten for pålitelige rensesystemer er stor. Det samme gjelder produksjon av fotomasker, som brukes sammen med litografi for å fremstille transistorer i nanoskala. Det finnes mange eksempler på japanske selskaper med ledende posisjoner i denne strukturelt voksende næringen.

Japan ligger helt i verdenstoppen når det gjelder bruk av kosmetikk og skjønnhetsprodukter. Industriekspertene vi møtte forklarer dette med en kultur som verdsetter respekt for omgivelsene; det handler ikke om å stikke seg ut, slik det ofte gjør i vestlige kulturer, snarere tvert imot. Vi tilbrakte en ettermiddag og kveld sammen med industrieksperter, analytikere og selskapsledere i motedistriktet Ginza. Her fikk vi kjenne på pulsen til kosmetikkbransjen og se de nyeste trendene på nært hold. Shiseido, et av verdens ledende kosmetikkselskaper, har de siste ti årene hatt en voldsom berg-og-dalbane på børsen. Selskapet har sterke merkevarer i premium-segmentet og høye bruttomarginer, men bransjen preges av intens konkurranse. Tidligere var inngangsbarrierene høye på grunn av store reklamekostnader og skalafordeler, men digital annonsering og sosiale medier har gjort det enklere for nye aktører å etablere seg.

Vi besøkte også et forskningslaboratorium som utvikler produkter som skal gjøre pleie og behandling av eldre mer effektiv. Japan står foran store utfordringer knyttet til en aldrende befolkning. Innen 2050 forventes det at rundt 40 prosent av befolkningen vil være over 65 år, og i mange regioner vil de eldre utgjøre flertallet. Dette skaper et enormt behov for løsninger som kan avlaste helse- og omsorgssektoren. Automatisering og teknologi vil derfor bli en viktig del av løsningen. Laboratoriet vi besøkte jobber nettopp med dette, alt fra roboter som hjelper pleiepersonell til sensorer som overvåker helse og sikkerhet hos eldre i hjemmet.

Forvalterne fikk demonstrert en ny oppfinnelse innenfor omsorgsektoren: En liten robot (Lovot) som primært er utviklet for å spre varme og glede på japanske eldrehjem. Den har over 50 sensorer slik at den kan huske personer og reagerer forskjellig etter humør og personlighet. Den utvikler personlighet over tid - basert på hvem den omgås og hvordan den brukes.

Vi kom hjem fra Japan med nye perspektiver og nye spennende investeringsideer. På tross av utfordringer med en aldrende befolking, og en historie med svak økonomisk vekst og deflasjon, finnes det en rekke interessante investeringsmuligheter blant japanske selskaper. Som i alle markeder gjelder det bare å identifisere de områdene i økonomien hvor vekstrendene er positive og hvor det finnes selskaper som har bygget sterke markedsposisjoner.

Økt fokus på lønnsomhet, verdiskaping og vekst kan vekke til live selskaper med lange tradisjoner, som tidligere ikke har klart å ta ut sitt fulle potensial. Mange japanske selskaper har også betydelige vekstmuligheter utenfor Japan. Det er for tidlig å si hva den nye politiske ledelsen kan få til, men det er ingen tvil om at målet er å få fart på økonomien gjennom ekspansiv finanspolitikk og strukturelle reformer. I et globalt aksjemarked dominert av store amerikanske teknologiselskaper, kan Japan by på alternative investeringsmuligheter og være en god kilde til diversifisering.

Håvard Opland og Harald Nissen forvalter sammen fondet ODIN Global.