Langsiktig kapital

Januar er måneden for å se bakover på året som har gått og fremover på året som kommer. Måneden er nemlig oppkalt etter guden med to ansikter; Janus fra den romerske mytologien.

Hva som har skjedd, er behørig omtalt i de mange fondsrapportene som vi utgir og som vi mener er viktige for å gi forståelse av hva som skjer med porteføljene våre. De er ansiktet som ser bakover. Denne publikasjonen skal da være det andre ansiktet, det som ser fremover.

Janus-ansikt brukes imidlertid også som et uttrykk for ulike retninger eller for tvetydighet. Og det kan også passe bra for denne månedens kommentar. Markedet er tvetydig i den forstand at rentemarkedet ser ut til å tro på lav vekst, mens oppgangen i aksjemarkedet kan tolkes som tro på høyere vekst.

Hvilket har rett? Obligasjonsmarkedet er ofte tidlig ute med å «lukte» nedgang, men vi skal være klar over at statsobligasjonsmarkedet for tiden er «manipulert» i den forstand at den største kjøperen av statsobligasjoner i flere land er staten selv, dersom vi regner sentralbanken som en del av staten.

Markedet for selskapsobligasjoner her i Norge og Norden er ikke manipulert (så vidt vi vet). Her lukter det ikke nedgang, tvert om. Risikable obligasjoner, som fordrer stabile forhold, selges som aldri før. I fjor ble det hentet inn seks ganger så mye penger i det norske industriobligasjonsmarkedet som i aksjemarkedet.

Det kan skyldes flere forhold:

• manglende tilgang på bankfinansiering tvinger selskapene til obligasjonsmarkedet
• investorenes ensidige fokus på nedsiden (obligasjonseierne står foran aksjonærene når verdiene skal fordeles, men får til gjengjeld ikke noe av oppsiden)
• investorenes kortsiktighet (obligasjoner varer bare noen år, aksjer for evig)

Om obligasjonsmarkedet har overtatt for sviktende utlån fra bankene, så er det ikke mye å bekymre seg over. Men halvparten av emisjonsvolumet i fjor skjedde i den risikable enden av obligasjonsmarkedet, i såkalte high yield-obligasjoner. Det kan derfor se ut som om bedriftene henter risikokapital fra obligasjonsmarkedet i stedet for aksjemarkedet.

Risikokapital bør være langsiktig. Dersom bedriftene investerer kapitalen langsiktig – men finansierer seg kortsiktig – kan de få et såkalt durasjonsproblem, et misforhold i tid mellom inn- og utbetalinger. Et lån, som en obligasjon er, skal nemlig betales tilbake på en fastsatt dato. Har bedriften brukt pengene til noe som ikke gir ekstra kontantstrøm, er det ikke sikkert det er nok penger til å betale tilbake. (Tenk deg om du måtte innfri huslånet ditt om ett år…) Løsningen er refinansiering.

Men refinansiering vil gjerne skje til nye betingelser og under andre markedsforhold. Kanskje er det da mindre kapital tilgjengelig slik at renten som må tilbys blir svært høy. Eller enda verre; ingen ønsker å låne selskapet penger.

Å gå til obligasjonsmarkedet i stedet for aksjemarkedet kan være rasjonelt, sett med selskapenes øyne. Vi har sett solide selskaper utstede obligasjoner for å bruke provenyet til å kjøpe tilbake egne aksjer. Utover selve signaleffekten (les: aksjer er for lavt priset) så bidrar dette til å senke den gjennomsnittlige kapitalkostnaden. For mindre solide selskaper er vi ikke så sikre på om motivasjonen har vært den samme, og en del high-yield investorer skal nok merke at ikke alle selskapene kan betale alt tilbake.

Den lave fremmedkapitalkostnaden og den ditto høye egenkapitalkostnaden har fascinert oss, selv om forskjellen begynner å bli mindre (fordi aksjekursene har gått opp). Men dette er bare ett av temaene som opptar oss.

Andre store tema som opptar oss (og andre) er:

• Eldrebølgen (ikke bærekraftige pensjons- og helsekostnader)
• Politikernes korte gjenvalgshorisont (Berlusconi går til valg på lavere skatter)
• Valutakriger (vil pengetrykkingen misbrukes til å betale statsgjelden med?)

Vi er imidlertid ydmyke når det gjelder å spå utfallet av alt dette. Verden er et uforutsigbart sted, og for bastante spådommer om hvor dette ender er risikabelt, og suksessen av spådommene kan bare bedømmes i ettertid. En måte å illustrere dette på er å tenke på en som faller i koma og som våkner mange år senere.

En som hadde falt i koma på begynnelsen av det forrige århundre og våknet på 1920-tallet, ville ikke kjent igjen Europa; Habsburgerne, det Ottomanske riket og tsar-slekten var borte. En som hadde falt i koma litt senere, på 1980-tallet, og våknet ved tusenårsskiftet, ville lurt på hvor kommunismen var blitt av og opplevd å få hele «verden» tilgjengelig i stua via et globalt datanettverk kalt Internett.

Hva vil møte en person som faller i koma i dag og våkner opp om 20 år? Heldigvis trenger vi i Odin ikke å spå om dette for å skape meravkastning. Vi er likevel redd for at vedkommende kanskje ønsket han ikke hadde våknet opp hvis verden, og særlig de selskapene han hadde investert i, i mellomtiden ikke ble mer opptatt av bærekraftig utvikling og miljøet.

Vi tror også han ville lure på hvorfor så mange plasserte pengene til null eller negativ realrente rundt 2010. Det er nemlig ikke mange lange perioder der obligasjoner kommer bedre ut enn aksjer når vi tar hensyn til skatt og inflasjonen. Og det hensynet må de fleste av oss ta.

Nylig presenterte Credit Suisse sin årlige bok om langsiktig avkastning (forfattet av tre professorer). En interessant graf i boken viser at det bare er ved svært høy inflasjon at aksjer ikke har levert positiv realavkastning. Og det er bare ved svært lav inflasjon at obligasjoner har gitt bedre realavkastning enn aksjer.

Om vi skulle gjøre opp status om 20 år, er vi ganske sikre på at en aksjeportefølje ville slått en obligasjonsportefølje. Men helt sikre kan vi aldri være, kanskje med unntak av det med skatt…