Hvorfor eie aksjer?

Amerikanske aksjer har stort sett vært en attraktiv investering gjennom de siste 125 årene fordi de ofte har vært fornuftig priset i forhold til inntjening og utbytte. Du har rett og slett fått veldig godt betalt for å være langsiktig eksponert mot amerikansk verdiskaping, gjennom børsnoterte selskaper.

I boken Financial Physics skriver Dr. Rama Rao om hva som driver den langsiktige aksjeavkastningen. Den kan brytes ned til to komponenter: den fundamentale avkastningen, i form av inntjening og utbytte, og den emosjonelle avkastningen, i form av endring i prising. I artikkelen How Inflation Swindles the Equity Investor sammenligner Buffett aksjer med obligasjoner.

Samlet kan aksjer betraktes som en evigvarende obligasjon uten forfallsdato. Kupongen består av utbytte pluss selskapenes inntjeningsvekst. Over tid har denne aksjekupongen vist seg stabil. At amerikanske aksjer har gitt omtrent 10 prosent årlig avkastning skyldes kombinasjonen av solid inntjeningsvekst, utbytte og stort sett moderat prising.

For å illustrere kan vi bruke prising mot trendinntjening. Dette er fornuftig fordi det glatter ut konjunkturene i inntjeningen og gir en normalisert inntjening (E). I 1960 tjente selskapene i S&P 500 rundt 3,1 dollar per aksje. Med en trendvekst på 7 prosent tilsvarer det en trendjustert inntjening på omtrent 252 dollar i 2025. Med dagens nivå på S&P 500 rundt 6800 prises indeksen dermed til 27 ganger trendinntjening, et godt stykke over det historiske gjennomsnittet på 17 ganger inntjening.

De virkelige sterke avkastningsperiodene, som årene etter finanskrisen, oppstår når inntjeningen vokser samtidig som markedet går fra å være billig til høyt priset. Siden 2008 har S&P 500 gått fra 11 til 27 ganger trendinntjening, som betyr at reprising alene har bidratt med rundt 5 prosentpoeng årlig. Det er imidlertid en engangseffekt. Hvis dagens verdsettelse vedvarer kan markedet teoretisk fortsatt levere 7-8 prosent avkastning, gitt 6-7 prosent inntjeningsvekst og 1 prosent utbytte. Risikoen ligger i Mr. Market sine humørsvingninger, som kan bringe prisingen ned mot historisk snitt. En slik normalisering kan foregå raskt, eller gradvis. Eksempelvis vil en normalisering, fra 27x til 17x over ti år, redusere den årlige avkastningen med rundt 4,5 prosentpoeng årlig.

Prisen du betaler for den underliggende verdiskapingen er derfor avgjørende for den avkastningen du får som investor.

Perioder hvor aksjer har vært priset til 27 ganger trendinntjening er sjeldne. Markedet har kun vært høyere priset i 1998 (30,3x), 1999 (33,8x) og 2000 (28,4x). Hvis du kjøpte S&P500 i 1999, fikk du 15 magre år som investor. Når multiplene stiger får investorene gevinst i dag, men det går på bekostning av fremtidig avkastning. Hvis vi ser på dataen, så har børsen vært billigere rundt regnet 94% av tiden, mens det siden 1881 (basert på Shiller sin data) har vært billigere 99% av tiden.

Vi har imidlertid sett et skifte i prisingen fra 1995 og frem til i dag. Det kan også leses av grafen under. I den perioden har S&P500 vært dyrere. Du kan derfor fremføre et fornuftig og gyldig argument om at amerikanske aksjer historisk har vært for billige, og at risikopremien (avkastning utover risikofri rente) har vært for høy. Som nevnt innledningsvis, har man fått særdeles godt betalt i amerikanske aksjer.

En slik «ny normal», med permanent høyere verdsettelse og lavere risikopremie på grunn av mer bevisste investorer vil nødvendigvis bety lavere fremtidig avkastning i det brede aksjemarkedet. Det argumentet må tas på alvor og gir teoretisk mening. Kan høyere prisingsnivåer være en ny normal? Spørsmålet er berettiget, men du må også ta med at du har hatt perioder hvor markedet har vært priset langt under historisk snitt, som på 70 – og 80-tallet da rentene var høyere. Markedet har derfor, i lange perioder, beveget seg langt utenfor normalen. Samtidig er det ingen støtte i empirien om at slike perioder faktisk vedvarer. Historien har vist at markedet alltid vender tilbake til normalen, enten gjennom fallende priser eller langvarige perioder med svak utvikling. Spørsmålet forblir åpent om det er annerledes denne gangen?

I dagens marked er verdsettelsen høy mot historisk snitt, men ikke jevnt fordelt. Enkelte sektorer er dyrere enn andre. I slike perioder er det fornuftig å fortsatt være langsiktig, kjøpe solide selskaper med lang durasjon i inntjeningen, men også samtidig bevare prisdisiplin, i form av å ikke betale for mye for selskapene. Det kan bidra til å dempe effektene av en eventuell multippelkontraksjon. De siste månedene har det vært en tydelig todeling i markedet. Vi ser at mange typiske kvalitetsselskaper som vi eier og liker har blitt billigere gjennom året i forhold til langsiktig verdiskaping. Vi tror at dette er en god dam å fiske i, og at mange av disse selskapene er attraktivt priset.