Hva kan teknologiinvestorer lære av andre industrier?

I den fysiske utbyggingsfasen av infrastrukturen som er nødvendig for å muliggjøre KI dikteres prisene på komponenter av forholdet mellom tilbud og etterspørsel. På mange måter er det klassisk økonomisk teori som spiller seg ut. Datasentre måles i størrelse etter hvor mye elektrisitet de bruker, som megawatt og gigawatt. At tilbudssiden er presset kan illustreres med at byggekostnaden for et datasenter har gått fra å utgjøre omtrent 35 milliarder dollar per GW til opp mot 70 til 80 milliarder dollar, drevet av inflasjon i komponenter og innsatsfaktorer. I sin siste kvartalspresentasjon snakket Nvidia om at selskapet forventer å vokse 70 prosent neste år, men at de kunne vokst enda raskere hadde det ikke vært for flaskehalsene i verdikjeden. Dette hopper imidlertid bukk over et vesentlig poeng: alle komponentleverandører inn mot utbygging av datasentre har tjent på prisinflasjonen, nettopp fordi etterspørselen i lang tid har oversteget det fysiske tilbudet, inkludert Nvidia selv.

I boken Capital Returns – Investing Through the Capital Cycle, en samling av investorbrev fra Marathon Asset Management, argumenterer forfatterne for at investorer må forstå kapitalsykelen fra tilbudssiden, ikke etterspørselssiden. Grunnen er enkel: etterspørselen er notorisk vanskelig å spå, mens tilbudssiden, gjennom kapitalflyt, investeringsplaner og kapasitetsutbygging er langt mer observerbar. Og, i henhold til økonomisk teori, vil tilbudet over tid korrigere og tilpasse seg etterspørselen.

Selskapene som står midt i dette står overfor fangens dilemma, slik vi nå ser med teknologiselskapene: de må investere, og flere har uttalt at det er et eksistensielt spørsmål om å spise, eller bli spist. Det som er individuelt rasjonelt for hver enkelt aktør, ender dermed opp med å skape overkapasitet for en hel bransje. Tilbudet øker, eiendelene vokser raskere enn omsetningen, og til slutt kommer korreksjonen.

• Høy kapitalavkastning som tiltrekker seg ny kapital. Stigende aksjekurser leder til flere oppkjøp og børsnoteringer, samt tilbakekjøp på høye kurser som ødelegger kapital (Supercycle Woes, 2011).
• Investeringer som overstiger avskrivningene. Når forholdet mellom investeringer og avskrivninger er over 1x og økende lyser varsellampene. Vestas er et illustrerende eksempel, hvor investeringer relativt til avskrivninger gikk fra 1x til 5x i løpet av 2005 til 2008, som til slutt ga overkapasitet.
• Økt aktivitet hos investeringsbankene, i form av M&A, børsnoteringer og gjeldsutstedelser. Slik aktivitet varsler ofte økt konkurranse, økt tilbud og etter hvert økt kapasitet i den aktuelle bransjen.
• Optimisme blant investorer og analytikere. Optimismen kan spores hos investorer, hos selskapene selv og i medienes dekning, gjerne pakket inn i begreper og fortellinger som «ny æra», «supersykel» og «this time is different».
• Fragmentering av tilbudssiden. Nye selskaper og økt konkurranse gir ekspansjon. Forsinkelsen mellom ordre, leveranse og ny kapasitet gjør at det tar tid å korrigere en eventuell ubalanse mellom tilbud og etterspørsel. Høy lønnsomhet i dag driver investeringer som gir kapasitet som med forsinkelse kan ramme lønnsomheten i morgen.

Holder man dagens KI-utbygging opp mot listen, kan man kjenne igjen flere signaler. Ikke alle lampene lyser like sterkt – tilbudssiden er fortsatt konsentrert rundt noen få dominerende aktører. Det er viktig å presisere at disse signalene forteller at risikoen er økende, men de sier ingenting om timingen. En kapitalsykel kan vare lenge selv om varsellampene lyser. Nettopp forsinkelse i forsyningskjeden er grunnen til at slike sykler har en tendens til å ende i overkapasitet: det tar tid før ny kapasitet kommer til og kan korrigere ubalansen mellom tilbud og etterspørsel. Lærdommen fra bransjer med typiske kapitalsykler er kanskje at det store spørsmålet derfor ikke er «om» det ender i overkapasitet, men «når?».