Private Credit – hva er det, og hvorfor er det i media nå?

Private Credit er et omfattende og litt ukjent begrep, selv om produktet har vokst voldsomt siden 2008. Markedet oppstod i stor grad da bankene ble strengere regulert, men prinsippene er de samme som i CLO-er (Collateralized Loan Obligations – pakker med lån til selskaper) og SPV-er (Special Purpose Vehicles – selskaper opprettet for et spesifikt formål). Dette er strukturer markedet kjenner godt fra før – hvor distansen for underliggende risiko blir komplisert.

Skandaler som Enron og Worldcom oppstod som følge av skjulte tap gjennom SPV’er (ikke direkte sammenlignbart) og CLO’er var en av bidragsyterne til belåningsrallyet i amerikansk eiendom før finanskrisen. Kort oppsummert, når grådighet dominerer finans har vi gjentatte ganger sett finansiell ingeniørkunst. Da blander vi det enkle med det komplekse - hvor belåning «tryller frem» en høy avkastning på egenkapitalen, kombinert med en angivelig 'lav' volatilitet.

Det argumenteres for diversifisering, men realiteten er at prisene settes av tilrettelegger, forvalter og eier av egenkapitalen. Aktøren tjener på alle ledd av strukturen, attpåtil et suksesshonorar, som oftest 20 % over en gitt limit. I tillegg er de tidvis eier av underliggende låntaker gjennom sine private equity (PE) virksomheter.

Jeg ønsker å understreke noen hovedpoeng for å forklare utfordringene. Konsekvensene av en kollaps vil skape en påslagsutgang i markedet på et tidspunkt, men siden lønnsomheten i disse strukturene er svært høy, gjør det opplagt noe med insentivene om å holde det gående og vokse langt og lengre.

Markedet er anslagsvis mellom USD 2 000 og 3 000 milliarder (sammenlignet med US statsgjeld på ~USD 39 000 millarder). Det er uklart nøyaktig hvor stort det er, men Financial Times har flere ganger referert til over 2 000 milliarder. Vi tror ikke at dette er en systemrisiko, men det vil helt klart kunne påvirke kredittpåslagene og dynamikken i markedet for selskapsobligasjoner betydelig. Da spesielt for PE fond, som dere vil se er disse tett innviklet i hverandre.

De mest vanlige strukturene det refereres til er CLO’er og BDC’er (business development company). Disse strukturene fylles opp med selskapslån, ofte PE-eide bedrifter med en supersenior bank foran, ofte også leasing forpliktelser. Typisk 50-80 private lån (CLO med notert gjeld har ofte 200-300 posisjoner). Når det er gjort er det oftest en belåning på 2:1 i BDC’er (obligasjoner og supersenior finansierer, selskapet kan være børsnotert eller ikke) og 4-5:1 i CLO’er (forskjellige transjer feks AAA 63%/ AA 9%/ A 6%/ BBB 5% BB 4%). Altså bidrar de med noe egenkapital, samtidig som at forvalter eier en del selv.

Dette er ganske enkelt, oppsettet henter billigere finansiering enn det låner ut på. Vi vet at det finnes mange forskjellige strukturer og ulike grader av gjeldsnivåer, men vi har laget en enkel illustrasjon. Se et eksempel illustrert under.

Dette er jo gull! 22 % avkastning på egenkapitalen (ROE), og aktørene kan le hele veien til banken. I tillegg får aktørene forvaltningshonorar på hele beløpet i CLO-en, suksesshonorar på toppen, og gebyrer som tilrettelegger. Den er ofte på 20% av avkastningen over 6-7%. Så der stikker de av med nye ~3% av ROE. Som tilrettelegger av CLO’en mottar de i tillegg en fee på 0,5-1%. Det tjenes penger i flere steg og over flere år. Sist, men ikke minst, veldig mange av disse aktørene eier en god del av egenkapitalen selv.

Det tar oss over til interessekonfliktene.

Hvorfor er vi kritiske til denne utviklingen?

1. Subjektiv verdsettelse: Lånene er ikke notert og handles ikke. Verdien settes av de samme som eier egenkapitalen og er økonomisk insentivert gjennom honorarer.
2. Likviditetsmismatch: Det er ikke veldig omsettelige underliggende aktiva (løpetider 5-7år og ingen daglig pris). Dette er et problem for BDC’er hvor det ofte tilbys omsetning av egenkapitalen/uttaksvindu. Det er her vi har sett betydelig uttrekk de siste månedene. Problemet er at det ikke kan omsettes for å frigjøre kapital, det som handles er gjerne de beste eiendelene og de som blir sittende igjen risikerer dermed å ende opp med en svakere portefølje.
3. Konsentrert PE-eksponering: Høy gjeldsgrad i bedriftene og ofte aggressive utbytter. Bruk av PIK-renter (Payment-in-Kind – renter som legges til lånet i stedet for å betales kontant) skjuler den egentlige verdien, og kamuflerer rentebetjeningsevnen. 
4. Gebyrene er på hele AUM (Assets under management), og ikke bare av EK (egenkapitalen): Tilrettelegger stikker av med forholdsvis mye og har incentiver til å prise underliggende private lån høyt for lenge.
5. Kjøperne av gjelden og egenkapital er ofte pensjonsfond, og her er det rot i maskineriet da tilrettelegger ofte har eierskap i disse virksomhetene.  Apollo har eierskap i Athene, Blackstone har eierskap i Allstate/AIG Life/Everlake, KKR har eierskap i Global Atlantic, Brookfield har eierskap i American Equity Life, Blue Owl har eierskap i Talcott Financial.  Det er jo som hånd i hanske, lange forpliktelser, hvor volatilitet ikke er ønsket og er regulatorisk styrt til å investere langt uten behov for likviditet. 

Så er det slik at CLO-er har en test på når de kan betale ut overskytende inntekter, en såkalt sikkerhetsventil. Det vil si at hvis dekningen er for lav, så betales ikke overskytende mottatt kupong etter rentekostnader til EK, og ei heller suksesshonorar. Det gjør insentivet til forvalteren av dette egentlig absurd – kan kursene på lånene holdes oppe lenger enn hva det virkelige markedet ville gjort, og når bedrifter kommer til forfall, refinansiere lånene i nye CLO-er? Spesielt om de også er PE-eier for å beholde opsjonaliteten? Kombinerer du disse faktorene har du, etter vårt skjønn, oppskriften på interessekonflikter.

Jeg tror vi har mye å lære i tiden som kommer. Det er en grunn til at vi er kritiske til dette markedet.