To travere skiller lag

ODIN Europa selger seg ut av Adidas, men øker eierandelen i Leoni. Dette er utfallet fra møter med ledelsen i de to selskapene. ODIN er en aktiv forvalter, og følger selskapene vi investerer i tett.

Langsiktig verdiskaping, kortsiktige tap
ODIN Europa nærmer seg i disse dager ti års historikk under vår forvaltning. To selskaper har vært med oss siden oppstart – de tyske selskapene Adidas og Leoni. Begge to er blant de selskapene som har skapt størst verdier for våre andelseiere i perioden, på tross av flere perioder med svak aksjekursutvikling. Vår tålmodighet og langsiktige perspektiv har betalt seg i form av meravkastning sammenlignet med resten av markedet.

2014 har vært et tøft år for disse to selskapene i aksjemarkedet. Markedsverdien til Adidas er redusert med nærmere 40 prosent, og Leonis med drøye 20 prosent. Skyldes kursfallene forbigående faktorer eller er verditapet varig? Er dette en kjøpsmulighet for langsiktige investorer, eller bør vi takke for reisen her? Som en del av analysen for videre beslutning tok vi turen til Nürnberg, hvor begge selskapene tilfeldigvis har sitt hovedkontor.

Adidas – lønnsomme striper?
Adidas trenger ingen videre introduksjon. Dette er et selskap alle har et forhold til. En av verdens mest kjente merkevarer og nummer to i global markedsandel etter Nike.

adidas-458043_640

Ved å kombinere enkle råvarer, billig asiatisk arbeidskraft og sitt ikoniske varemerke greier selskapet å genere bruttomarginer som er ledende i sportsbransjen. Driftsmarginene har derimot vært svake sammenlignet med markedslederen Nike. Vi har hatt tiltro til ledelsens målsetning om å heve marginene fra 7-8 til over 10 prosent. Dette kombinert med en god kontantstrøm, en verdifull merkevare og en markedsstruktur hvor få aktører dominerer har dannet grunnlaget for vår investering de siste årene.

I 2014 har utfordringene stått i kø. Ledelsen har uten tvil overvurdert vekstpotensialet i golfmarkedet og lansert nye produkter for hyppig, noe som har resultert i utstrakt rabattering. I tillegg er varelagrene fylt opp, samtidig som veksten i golfmarkedet har avtatt. Vi ser ingen snarlig bedring for golfmarkedet generelt og merkevaren TaylorMade spesielt.

Adidas’ nest største, og mest lønnsomme marked er Russland. Her har selskapet gjort en solid jobb med å bygge sin markedsledende posisjon. Den russiske konsumenten har redusert sitt forbruk kraftig det siste året, samtidig som den russiske rubelen har svekket seg betydelig mot euro. Ledelsen tar ned sine vekstforventninger, og kutter i ekspansjonsplanene for de neste årene. Vi tror likevel utfordringene er av forbigående karakter. Adidas’ markedsposisjon vil forbli sterk.

Vårt største problem med selskapet er at konkurransen i markedet har tiltatt og nye merker har tatt opp kampen om markedsandeler. Dette gjelder rene sportsutstyrsprodusenter som Under Armour, men også generelle tekstilprodusenter som Hennes & Mauritz. Adidas taper nå markedsandeler i den vestlige delen av verden og må øke sine markedsføringsbudsjetter for å holde tritt. Vi tror dette er et permanent skift som vil legge en varig demper på lønnsomheten.

Leoni – «kabelbunten»
Leoni er største produsent av ledningssystemer til bilindustrien i Europa og blant de fem store aktørene globalt. I tillegg produserer de kabler for ulike sluttmarkeder innen helse, industri og telekommunikasjon.

Leoni - produksjon

Leoni opererer i en arbeidsintensiv industri hvor viktigste konkurransefortrinn er kostnadslederskap. Produksjonen av ledningssystemer til biler er kompleks, basert på skreddersøm og kan i svært liten grad utføres av maskiner og roboter. Ren arbeidskraft må til. Med stor skala og produksjon i lavkostnadsland er Leoni i dag kostnadsleder i industrien.

Selskapet drar fordel av flere vekstdrivere. I tillegg til en underliggende vekst i verdens bilpark, vil trenden mot mer sikkerhetsutstyr og annen elektronikk, samt skiftet mot mer hybride og elektriske motorer, drive salgsveksten de kommende årene. En vanlig personbil har i dag 3 kilometer kabel, og dette tallet er stigende. Leoni tjener 25-30 prosent mer på ledninger solgt til en el-bil enn til en bil med tradisjonell forbrenningsmotor.

Salgsutviklingen de siste årene har vært sterk, men den operasjonelle giring man normalt kunne ha ventet seg har uteblitt. Dette skyldes at selskapet har vært gjennom flere større produksjonsoppstarter knyttet til nye bilmodeller. Dette har lagt en demper på lønnsomheten. Vi mener selskapet bør være i stand til å løfte dagens marginer betydelig de neste par årene, som et resultat av at produksjonen går inn i en mer moden fase.

Hva har vi i bagasjen?
Etter møtet med ledelsen i Adidas sitter vi igjen med flere spørsmål enn da vi dro. Vår tillit til ledelsen er svekket, og vi tror ikke lenger de evner å løfte marginene til over 10 prosent de nærmeste 3-5 årene. Etter ti år på eiersiden velger vi å selge alle våre aksjer i Adidas.

Vårt møte med konsernsjefen i Leoni forsterket inntrykket av et selskap med en bærekraftig forretningsmodell og en ledelse med evne og vilje til å gjennomføre de tiltak som skaper langsiktig konkurransekraft. Kombinert med strukturell vekst og attraktiv verdsettelse ser vi den siste tids svake kursutvikling som en kjøpsmulighet for langsiktige eiere. Vi øker posisjonen i Leoni til 3,5 prosent av fondet.

Skrevet av

Senior porteføljeforvalter
Håvard Opland er utdannet siviløkonom fra Høgskolen i Agder. Han er i tillegg autorisert finansanalytiker (AFA), har en MBA i finans fra NHH.

Meld deg på våre nyhetsbrev

Hold deg oppdatert på hvordan det går med fondene dine, hvordan vi jobber for å gi deg best mulig avkastning, samt få noen nyttige sparetips på veien.